在打破刚性兑付的原则下，债券违约成为债市很长一段时间内都绕不开的旋律。

　　今年上半年，已经有多只民营企业发行的债券违约。尽管近期债市“违约潮”的声响有逐渐平息的趋势，然而前瞻下半年信用债市场情况，会发现到期回售高峰已经迫在眉睫，在目前的市场环境下，多数市场人士判断“可能会有更多雷爆出来”。

　　债券违约已不新鲜，然投资人追偿违约债券的道路仍崎岖不平，需慢慢摸索，特别是其中法律制度的缺位，让投资人的利益得不到有效保障。在当前债券违约“常态化”的市场中，违约债券处置机制及法律法规亟待完善。(马春园)

　　导读

　　“由于下半年地产债中进入回售期的债券远大于到期规模，对地产债而言，更关键的变量在于：有多大比例的投资者会选择回售。”

　　尽管近期债市信用“违约潮”的声响已渐次平息，但信用违约的幽灵仍盘旋在投资者心头，尤其是在到期/回售高峰来临之际。

　　“一般来说，三季度是一年里到期回售的高峰，下半年中低资质的发行人压力会比较大。”6月21日，上海某券商资管部投资经理对21世纪经济报道记者表示，在5月份发生的违约潮之后，叠加资管新规落地、中美贸易摩擦等因素，“之后可能会有更多雷爆出来”。

　　Wind数据显示，2018年全年，非金融企业信用债到期和回售总量为5.87万亿元，其中前5月实际到期2.22万亿元，6-12月到期和回售总量3.65万亿元。

　　对于下半年的信用债到期，国泰君安固定收益首席分析师覃汉将之定义为：2015年-2016年公司债扩容的清算。

　　“现在的信用违约潮还只是局限于民企，后面的话，因为2015年下半年以来公司债开始大扩容，到现在面临三年回售到期的问题，接下来到期量会很大。”6月21日，覃汉对21世纪经济报道记者表示。

　　“5月份社融大跌，债券净融资也由正转负，但债券融资是监管鼓励的方向，被压缩的非标融资转到债市，也可能对一些资质弱的企业造成挤压，加大再融资难度。”前述上海券商资管部人士说。

　　城投、地产债到期回售

　　压力最大

　　市场人士普遍认为，城投债和房地产债是到期压力最大的两个行业，同时受金融严监管环境影响，非标收缩的冲击相对更大。

　　Wind数据显示，城投板块债券2018-2020年的信用债到期+回售合计规模分别为1.75万亿、1.77万亿和1.68万亿，其中到期规模远大于进入回售期的规模。在2018年内，城投债6-12月到期回售总量为1.02万亿元，占全年规模的58%。

　　而地产债在进行重复数据剔除后，2018-2020年的到期量分别约为0.3万亿、0.39万亿和0.52万亿，进入回售期的规模分别为0.31万亿、0.43万亿和0.14万亿，两者合计三年分别为0.61万亿、0.82万亿和0.66万亿。2018年6-12月到期回售总量约为4800亿(到期规模1712亿元+进入回售期规模3094亿元)，占全年规模的79%。

　　“由于下半年地产债中进入回售期的债券远大于到期规模，对地产债而言，更关键的变量在于：有多大比例的投资者会选择回售。”北京某券商固收部人士对21世纪经济报道记者表示，受信用违约事件影响，今年“有更多投资者选择在回售期到来时回售，量大了以后，对这些公司的再融资压力不可小觑。”

　　针对这个问题，中金公司近期研报提供了一个参考：从前5月情况看，进入回售期的债券实际回售比例达到43%，明显高于去年全年23%的水平。

　　这意味着，地产债的到期压力，或比投资者预想的更大。

　　公司债清算将至?

　　从债券品种来看，交易所公司债的风险今年备受关注。

　　在2013年开启金融创新后，证监会于2014年底推出新版公司债管理办法，核心内容是将发债主体从上市公司扩容至非上市公司，并降低发债门槛。

　　2015-2016年，公司债尤其是私募债进入发行高峰，其中房地产企业及类城投平台为发债主力，这一时期亦被部分市场人士描绘为公司债“大跃进”。

　　由于大多数公司债期限为3年，且往往为2+1结构，2018年成为公司债的到期和回售高峰。

　　据国泰君安统计，2018年下半年公司债到期总量3272亿，进入回售期的债券总量达7372亿，到期压力比上半年月均值增长翻倍，回售量增长明显。

　　“之前公司债核准速度快，这在发行时成为优点，但也意味着公司的资质偏弱，规模小，在集中兑付时难免承压。”6月21日，中信证券固定收益研究员吕品对21世纪经济报道记者分析称，有一些公司债发行人资质偏弱，且后续财务状况受行业及经营状况影响很大，“比如在2015年、2016年发行的中安消、亿阳、五洋建设等类似项目，仅仅过去1-2年就难以为继。”真正的到期高峰从2018年3季度开启，需要关注低资质公司债发行人的风险。

　　覃汉认为，尤其私募公司债将迎来到期和回售高峰，由于资管新规落地后，银行理财和委外定制基金在资产、负债端腾挪空间大幅压缩，且面临净值化转型，信用创造能力和风险偏好大幅降低，对中低评级信用债需求持续萎缩，低资质企业将暴露更多资金链断裂风险。

　　而作为公司债改革后最大的两类受益主体，城投与地产公司均非常依赖外部融资，但当监管环境生变，压力便接踵而至。

　　“民企违约潮导致投资者后面不敢去买AAA评级以下的信用债，这些严重依赖外部融资的发行人，可能陆续曝出债券兑付的问题，进而引发恶性循环，甚至可能有出现危机的苗头。”覃汉认为，信用紧缩和风险释放尚未到达高峰，信用债投资仍险象环生，再加上资管新规落地后，低资质发行人非标和信用债融资仍面临持续萎缩，违约事件仍将进一步上升。