上周，增值税改革有关消息的出台，为大宗商品市场带来新的演绎逻辑。市场人士认为，减税预期下，大宗商品走势及价差结构将发生变化。未来，降低商品含税价格之利空和提振中长期需求利多的博弈，将是能源化工品价格演绎的主线之一，商品套利机会涌现。

　　减税预期惊扰商品市场

　　近日，政府工作报告提出，将深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的增值税税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的增值税税率降至9%；保持6%一档的税率不变。

　　消息一出台，商品市场黑色系、贵金属全线大跌，多头资金大量出走。文华商品指数显示，消息公布次日，包括黑色系、化工品在内的商品期货品种上共计流出20多亿元资金。

　　大宗商品缘何受到惊扰？

　　据了解，增值税，作为我国第一大税种，是我国企业税负的主要组成部分之一。除此之外，还有企业所得税、税金及附加两大类型。增值税的计税依据是商品（含应税劳务）在流转过程中所产生的增值额。根据国家税务总局《增值税若干具体问题的规定》中对部分货物的征税范围作出的相关规定，货物期货(包括商品期货和贵金属期货)应当征收增值税。

　　业内人士表示，国内大宗商品市场，除了原油期货之外，其他商品期货均为含增值税计价。毫无疑问，增值税下调预期下将对商品价格带来不同程度的影响，进而影响到商品的价差结构。相关研究认为，理论上，增值税下调3个百分点，按照1-（1+13%）/(1+16%)计算得出，商品含税价应同步降低约2.6%，但实际实行过程中还受到具体产业链的议价格局所影响。

　　具体来看，该政策对大宗商品市场影响十分广泛，黑色系、有色金属以及能源化工品种几乎均有波及，此外农产品期货中的白糖、棉花也在其影响之列。不过，农产品整体所受影响小于工业品期货。

　　“由于农产品中大多增值税率调整幅度为1%，幅度较小，对进口成本下降幅度影响不大，对农产品期货市场价格实际影响十分有限。虽然棉纱以及糖的增值税适用16%的税率，调整幅度相对较大，对进口成本降幅影响也更大，因此对国内市场价格利空的影响相对要大于其他农产品，但整体也较有限。”东证期货研究院相关研究指出。

　　商品运行节奏将打乱

　　直观来看，增值税调降对大宗商品市场有着短期压制远期合约价格、长期提振需求的作用，同时对部分产业链企业有一定的增厚利润之影响。业内人士分析，上述变化对市场套利提供了诸多机会。

　　期货套利是指利用相关市场或者相关合约之间的价差变化，在相关市场或者相关合约上进行交易方向相反的交易，以期在价差发生有利变化而获利的交易行为。从常见的交易方式来看，套利交易可分为期现套利、跨期套利、跨品种套利、跨市场套利。

　　业内人士分析，增值税调降预期下，期货市场套利机会初步显现，后期相关机会值得关注。

　　从有色金属绝对价格来看，银河证券分析师华立表示，作为价外税，市场上所交易的有色金属价格是直接包含税价的。假如有色金属的不含税价不变，则在有色金属行业增值税税率从16%降至13%后，新的有色金属含增值税价格约为原价格的0.97倍。也就是在原先价格基础上打九七折。

　　“增值税下调将给有色金属期货市场创造一定的正套机会，从而导致品种跨期价差结构发生变化，呈近强远弱的结构。增值税下调正式执行之后，有色金属库存转移压力将增大，如果保税区库存流入国内市场加速，这将给国内供给增长造成一定压力，利空内盘期价。”东证衍生品研究院相关报告指出。

　　黑色系期货方面，一德期货研究认为，对于黑色商品，中期的螺纹钢终端钢材需求相对于价格是刚性的，因此调降增值税最终将会导致其含税价格相应下降，但不影响供需。由于期货定价基准是含税价格，在不确定降增值税确切执行时间点的情况下，利空远期合约，对近期合约的影响相对小一些。“本次降税将会降低建筑业利润、提高黑色系其他行业利润，但对于绝对价格有重心相对下移的预期；制造业方面则可能由于降价而相应刺激消费。同时，需要进一步关注制造业的刺激政策以及会否有配套的出口退税降低政策出台。”

　　股票方面，国信证券相关研究分析，以2018年上半年财报数据为例，对建材板块重点上市公司增值税减税增厚利润情况进行测算：假设销售价格不变，整体来看，在增值税税率从16%降低至13%预期下，建材板块利润增厚比例约9.3%，各子行业龙头标的利润增厚幅度在6%-15%不等。

　　“总体来看，增值税减少有利于企业净利润的增厚和消费者面对的产品价格降低，增值税的减少额在生产者与消费者之间分配的比例随行业不同而异，在偏完全竞争的行业，由于企业对产品价格的控制力较弱，减税政策所致的增值税减少更多的体现为消费者面对价格的降低，其对公司净利润增厚的贡献较小。虽然增值税只有一部分能够转化成企业的净利润，但增值税减少的部分还将全部反哺给社会，只是生产者和消费者之间分配的比例有区别而已，增值税减少将扩大内需无疑。”华金证券分析师谭志勇认为。

　　投资者该如何把握机会

　　在减税政策预期搅动商品市场一池春水之际，有哪些投资机会值得关注？

　　包商银行研究员高级分析师张小凯对中国证券报表示，由于期货是含税报价，在增值税调降预期下，企业可选择正向套利或者做空沪伦比值进行套利。就后者来说，沪伦比值变动影响因素众多，可能不仅仅是反映国内增值税调降的影响，从2018年增值税可能调降预期下市场价格反应的幅度来看，可能大大超出增值税理论调降的预期。目前沪伦比值对于增值税调降的反映趋势性不足，波动性较大，短期操作有难度。从长期来看，沪伦比值将随着增值税的调降重心略有下移，但波动性依然很大。

　　“目前市场无论是期现价差还是沪伦比值的增值税调整影响均没有完全兑现，后市大概率继续波折实现，建议继续配置相关头寸。”张小凯说。

　　化工市场方面，东证衍生品研究指出，从跨期套利角度来看，2018年5月1日增值税税率由17%降至16%时，多数化工品期货的5月-9月合约价差基本未受到影响，主要是因为预期实施时间为5月1日，位于两个主力合约交割日之前，因此受影响程度有限。若政策如期执行，预计仍不会对期货曲线结构造成明显影响。

　　另外，农产品方面，东证衍生品研究分析，从绝对价格来看，增值税税率的下调将有利于原糖和棉花进口成本下降，预计调整后，巴西和泰国糖进口成本将下降129元/吨，占调整前进口成本的2.4%；棉花进口成本将降至13209元/吨左右，成本下降119元/吨，降幅占调整前成本的0.89%。整体而言，政策对白糖、棉花绝对价格影响偏空，但有利于减轻企业税负，提高行业收益水平。