来源：首席经济学家论坛

作者：王涛（中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家）

4月主要经济指标全面改善

随着国内整体经济活动逐步恢复常态，宽松政策逐渐见效（例如整体信贷增速进一步上行），4月主要经济指标均继续改善，不过社会消费品零售和制造业投资依然同比下跌6-8%。4月房地产销售和新开工同比跌幅收窄至1-2%，而房地产投资同比增速上行至7%。受益于政策和信贷支持，基建投资同比增速反弹至4.8%，但制造业投资依然同比下跌、不过跌幅有所收窄。4月整体固定资产投资转为同比增长0.7%，教育和医疗等服务业投资走强也有帮助。此外，社会消费品零售同比跌幅收窄至7.5%，但餐饮销售依然较为疲弱；而此前积压的部分出口订单交付推动4月出口反弹超预期。受此影响，工业生产同比增长3.9%，强于市场预期。

两会前瞻：淡化增长目标，加码政策宽松 ，深化改革开放

市场期待已久的全国人大会议将于5月22日召开，我们认为会议将明确今年宽松的政策基调，不过政府可能会明显淡化今年的经济增长目标，例如不设定具体的全年增速目标，或者主要是强调下半年的经济增长指引。我们预计可能公布的政策和目标包括：提高财政赤字率和新增地方政府专项债券限额，进一步减税降费，提高对失业、低收入等弱势群体的财政补贴，以及加码“新”“老”基建投资。此外，政府可能依然不设定M2和社会融资规模的具体增速目标，但相关政策基调应会明显宽松，我们今年预计整体信贷增速反弹至12.5%以上，央行可能会额外再降准及下调政策利率。同时，我们预计政府会加快户籍和土地改革、扩大对外开放、加强知识产权保护，并推动科技的自主创新升级等。

经济反弹趋势有望延续，但全球经济衰退可能拖累国内复苏

消费者情绪偏谨慎，二季度全球其他主要经济体陷入衰退、且相关供应链受阻（以及脱钩压力上升），这些因素可能会给经济反弹带来一定下行压力。4月进行的中国住房调查显示受疫情影响，房地产市场情绪和居民购房意愿大幅走弱，不过部分地方政府房地产政策小幅放松、整体流动性持续放松、房贷利率小幅下调，以及房贷可得性提高都应能避免房地产活动大幅收缩，最近的土地和户籍改革也有助于支撑房地产活动。我们预计二季度GDP增速将环比大幅反弹，不过同比可能依然微跌。我们维持2020年GDP增速为1.5%的预测不变。如果两会公布的政策支持力度超出我们的预期，那么下半年经济的反弹可能超预期、今年GDP增速可能达到3%。但是，如果全球衰退的幅度更大、持续的时间更长，或中美经贸摩擦显著升级，则我们的预测也可能面临下行风险。

4月整体经济继续回暖

4月房地产活动继续改善。房地产销售同比跌幅由3月的14%收窄至2%（一季度下跌26%），与之相对，30个大中城市房地产日均销售也稳步回升。随着交通和建设活动限制的进一步放松，新开工同比跌幅由此前的10.5%收窄至1.3%（一季度下跌27%），而房地产投资同比增速则从此前的1.1%反弹至7%（一季度下跌7.7%）。整体而言，瑞银建设活动指数由同比跌幅由17.5%收窄至11.5%（3个月移动平均）。虽然中国住房调查显示4月居民购房意愿和房地产市场情绪大幅走弱，但部分地方政府房地产政策小幅放松、房贷可得性改善及利率下调等应能避免房地产活动大幅收缩，帮助房地产市场温和回暖。

4月整体固定资产投资由此前的同比下跌9.4%转为同比增长0.7%（一季度下跌16%）。受益于对基建项目融资支持的加强（今年前4个月地方政府专项债券已提前发行1.2万亿）和建设活动恢复，4月基建投资如期从3月的同比下跌8%转为同比增长4.8%（一季度下跌16%），官方口径的基建投资（不包括公共事业投资）同比增速也加快至2.3%。另一方面，由于企业利润走弱和未来不确定性加剧抑制了企业资本开支意愿， 4月制造业投资依然较为疲弱，不过其同比跌幅从此前的20.6%收窄至6.7%（一季度下跌25%）。此外，部分服务业行业投资进一步走强，尤其是教育（同比增速从9.8%加快至15.4%）和医疗（同比增速从7.2%加快至13.7%）。

4月社会消费品零售同比跌幅由3月的15.8%收窄至7.5%（一季度下跌19%），部分受益于去年同期基数较低。随着出行限制放松、居民日常活动逐步恢复常态，餐饮销售同比跌幅收窄但仍然疲弱（从3月的47%收窄至31.1%），而商品销售同比跌幅也由12%收窄至4.6%。在主要产品中，汽车销售额由同比下跌18%转为同比零增长，乘用车销售量同比跌幅也由此前的48.4%收窄至2.5%。此外，受益于房地产销售回暖和去年基数较低，4月建材、家具、家电销售均大幅反弹。服装销售同比跌幅有所收窄，同时日用品和化妆品销售也双双反弹。4月线上商品销售进一步走强，同比增速从3月的10.7%上行至12.2%，依然显著快于整体社会消费品零售增速。

出口反弹超预期。4月出口同比增长3.5%，这可能受益于去年同期基数较低，以及出口商在4月集中交付了大部分贸易伙伴在经济活动受限之前的部分订单。对G3国家出口贡献了整体出口增速升幅的90%左右，对台湾地区和韩国的出口也明显改善，对应计算机（同比增速跃升至50%）、手机等加工贸易产品出口走强。另一方面，进口同比下跌14.2%、且全面走弱，部分受高基数拖累。进口走弱很大程度上来自石油产品进口下滑，而这可能主要是由于油价大幅下跌（原油进口额同比下跌49%，进口量同比下跌8%），需求也有所走弱，或储备空间不足。4月自美进口依然较为疲弱，同比下跌11.1%（此前同比下跌12.8%），年初至今同比下跌5.9%。根据最新的US Census的美国贸易数据测算，一季度美国对华出口的第一阶段协议涉及商品金额仅相当于全年目标的10%（参见报告）。

4月工业生产进一步反弹，由3月的同比下跌1.1%转为同比增长3.9%，强于市场预期（彭博调查均值为同比增长1.5%）。工业生产的超预期反弹可能受益于内需改善、复工率和产能利用率的提升，此前积压的出口订单得以交付，以及去年同期基数较低。分行业来看，机械（通用设备、专用设备、铁路等交通设备）行业工业增加值大幅反弹，部分受益于去年同期基数较低。其中汽车行业工业增加值由此前的同比下跌22.4%转为同比增长5.8%，对应汽车销售大幅反弹。电子（电气机械、通讯器材）行业工业增加值同比增速也进一步好转，部分受益于海外订单交付，不过高基数拖累手机产量走弱。此外，非金属采矿业和金属行业增加值同比增速均有所反弹，粗钢产量小幅提速，水泥产量大幅反弹（基数较低）。

整体信贷增速进一步上行。4月新增人民币贷款1.7万亿、同比多增6820亿，强于市场预期。其中新增企业贷款（9560亿，同比多增6090亿）再次成为拉动新增人民币贷款超预期的主要因素，尤其是新增企业中长期贷款和新增票据融资比较强劲。这可能受益于2-4月央行提高了专项再贷款和再贴现额度共计1.8万亿，政府加强了对基建和中小企业的信贷支持力度并放松了相关的监管要求，且随着整体经济活动回暖，部分此前被抑制的信贷需求也继续得以释放。同时，受益于社融口径下人民币贷款和企业债券净发行量（9020亿；同比多增5070亿）走强，加之影子信贷规模也同比有所改善（新增20亿，同比多增1450亿），4月新增社会融资规模3.09万亿。我们估算的整体信贷同比增速（社融剔除股票融资）反弹了0.5个百分点至12.2%。我们估算的信贷脉冲提高了2个百分点至GDP的4.4%。季调后新增信贷流量也大幅升至GDP的35%，接近2015年三季度时的高位。我们目前对年末整体信贷增速为12.5%的预测面临一定上行风险，不过我们认为整体信贷增速如此强劲的反弹趋势可能难以持续到三季度末及四季度（参见报告）。

CPI同比增速继续回落，PPI通缩加剧。4月CPI同比增速如期从3月的4.3%回落至3.3%，其中食品（同比增速从18.3%降至14.8%）和非食品（同比增速从0.7%降至0.4%）价格双双走弱。猪价同比增速从116%降至97%，而随着生产和物流活动恢复，鸡蛋、鲜果、鲜菜价格均有所回落。非食品当中，油价同比跌幅由14.6%扩大至20.5%，旅游价格也有所走弱。核心CPI同比增速小幅下滑0.1个百分点至1.1%。我们预计未来几个月CPI同比增速将进一步下行，预计三季度平均同比增速在2%以内，全年平均为2.4%。另一方面，PPI同比跌幅扩大至3.1%（3月同比下跌1.5%），主要由于投资品价格走弱，其中采掘工业价格同比跌幅扩大至11.6%。消费品价格同比增速也小幅下滑0.3个百分点至0.9%。

经济增长和政策展望

迄今为止政策支持力度较为温和，但未来有望加码。自2月以来，政府已公布了相当于GDP的1.9%的财政刺激（此前公布的财政支持规模相当于GDP的1.4%，最近政府将个体工商户等税收优惠政策进一步延长到年底，可能额外带来的5000亿左右的减税），主要是为企业减税降费。相比金融危机时国内的政策刺激（规模达GDP的10%左右），以及其他主要经济体在本次疫情期间的政策应对，目前国内政策支持力度相对较小，部分可能是因为两会时间推迟。我们预计年内政府还会进一步扩大公共支出，规模至少相当于GDP的2%，主要用于基建领域（预计今年基建投资增速将加快至10%）。“新基建”（5G、工业互联网、数据中心等）投资有望大幅提速，但我们认为其体量相对较小，因此传统“老基建”（交通运输、市政设施、环保水利）投资也有望加码。

两会前瞻：淡化增长目标，加码政策宽松 ，深化改革开放。市场期待已久的全国人大会议将于5月22日召开，我们认为会议将明确今年宽松的政策基调。鉴于本次疫情对整体经济造成了前所未有的拖累，我们预计政府会明显淡化今年的经济增长目标，例如不设定具体的全年增速目标，或者主要强调下半年的增长指引（如年末整体经济争取回到正常水平，或者下半年同比增速达到5%以上等）。我们预计可能公布的政策和目标包括：

• 将一般预算财政赤字率提高到3.5-4%（去年为2.8%），不过现收现付制下的实际财政赤字率可能达到6.6%；对企业进一步减税降费，并提高对受疫情影响较大的弱势群体和失业人群的财政补贴；

• 将新增地方政府专项债限额提高到3.5万亿（去年为2.15万亿），其中2.29万亿的额度已提前下达；

• 发行1-2万亿元的特别国债，用于补充一般预算，增加政府担保基金资本金，以及投资某些具体公共项目；

• 不设定M2和社会融资规模的具体增速目标，但相关政策定调会明显宽松；我们预计央行会进一步增加流动性投放，额外降准50个基点，下调政策利率10-20个基点，同时对地方政府融资平台融资的管控可能会有所放松，银行贷款继续走强，从而帮助整体信贷增速反弹至12.5%以上；

• 加码“新”“老”基建投资；改造城镇老旧小区3.9万个以上、涉及居民700万户，比去年规模增加一倍；

•  加快户籍和土地政策改革，包括推动大城市（城区常住人口100-500万）全面取消落户限制，以及一定程度上放松特大城市（城区常住人口500-1000万）和超大城市（城区常住人口1000万以上）落户政策；

• 扩大对外开放、加强知识产权保护。在美国加大对华科技限制之际，中国可能会大力推动科技的自主创新升级。

经济反弹趋势有望延续，但全球经济衰退可能拖累国内复苏。4月份数据显示随着经济活动继续回暖，整体经济增长动能进一步改善。不过，消费者情绪偏谨慎（参见《“把脉消费”问卷调查》），以及二季度全球其他主要经济体陷入衰退、且相关供应链受阻等因素可能给经济的反弹带来一定下行压力。具体来看，供应链脱钩的压力增大、全球经济增长前景走弱、企业盈利能力下降等因素可能拖累国内投资。4月进行的最新一期中国住房调查显示，受新冠肺炎疫情影响，房地产市场情绪和居民购房意愿大幅走弱，不过部分地方政府房地产政策小幅放松、整体流动性持续放松、房贷利率下调，以及房贷可得性的提高都应能避免房地产活动大幅收缩。我们预计二季度GDP增速将环比大幅反弹，不过同比可能依然小幅下跌。到三季度，随着宽松政策见效，且多数主要经济体解除对人员和货物流动的限制（我们的基准假设）有望拉动外需大幅反弹，国内整体经济继续反弹。我们维持2020年GDP增速为1.5%的预测不变，但我们的预测所面临的误差幅度可能会明显大于以往。如果两会公布的政策支持力度超出我们的预期，那么下半年经济的反弹可能超预期、今年GDP增速可能达到3%。但是，如果全球衰退的幅度更大、持续的时间更长，或中美经贸摩擦显著升级，则我们的预测也可能面临下行风险。